來(lái)源 | 徐星投資（微信號(hào)：xuxing2003）

作者 | 許成

“價(jià)值投資在中國(guó)是否可行？”這個(gè)話題其實(shí)很多人講過(guò)，可是往往過(guò)段時(shí)間就又被市場(chǎng)人士拿出來(lái)挑戰(zhàn)。2011年至2014年的時(shí)候說(shuō)10年指數(shù)依然是2000點(diǎn)，2015年又經(jīng)歷了暴漲暴跌，更別提老生常談的中國(guó)審批制、政策干預(yù)和內(nèi)幕消息等問(wèn)題。如果光從這些挑戰(zhàn)來(lái)看，價(jià)值投資者似乎成為了證券市場(chǎng)的弱勢(shì)群體，好可憐。去年在伯克希爾哈撒韋50周年股東會(huì)上，有一位來(lái)自中國(guó)的股東提出了這樣的問(wèn)題：“請(qǐng)問(wèn)巴菲特先生，中國(guó)股市今年4個(gè)月以來(lái)上漲了40%，價(jià)值投資是否能在中國(guó)能夠適用？”巴菲特很謙虛的回答道：“我對(duì)中國(guó)并不十分了解，據(jù)我所知中國(guó)的股市波動(dòng)比較大。我認(rèn)為價(jià)值投資是在全球都通用的投資方法，波動(dòng)大的市場(chǎng)反而會(huì)使價(jià)值投資人獲得更多的機(jī)會(huì)。”老人家的話堅(jiān)定了價(jià)值投資者的信心�？墒枪庥行判氖菦](méi)有用的，沒(méi)有思考的只能是信仰。接下來(lái)我們嘗試用我們自己的思考來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題。

研究?jī)r(jià)值投資是否可行，首先研究的是市場(chǎng)是否有效？也就是說(shuō)市場(chǎng)定價(jià)是否能夠反應(yīng)公司信息。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)有多次把獎(jiǎng)?lì)C給了研究市場(chǎng)有效性 的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們。最近的一次就是2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了尤金.法瑪這 位“有效市場(chǎng)假說(shuō)”之父。包括另一位諾貝爾獎(jiǎng)獲得者薩繆爾森教授也認(rèn)為：投資波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總是為零，巴菲特是個(gè)別現(xiàn)象。（但薩繆爾森的個(gè)人資產(chǎn) 大多投資于伯克希爾哈撒韋公司）

可是巴菲特和芒格卻對(duì)商學(xué)院的這套體系不以為然。巴菲特在《通貨膨脹如何 欺詐股票投資者》（1977年5月《財(cái)富》雜志）一文中寫(xiě)到：“股票是一個(gè)'永續(xù)的債券'，它的'票息'為12%，不過(guò)，持票人每年只能獲得其中的一小部分， 而大部分的票息會(huì)被自動(dòng)再投資于這種'永續(xù)的債券'”。不知道大家有沒(méi)有關(guān)注到12%這個(gè)數(shù)字。幾乎沒(méi)有人研究過(guò)這個(gè)數(shù)字來(lái)自于哪里。只有沃頓商學(xué)院的西格爾教授在《投資者的未來(lái)》這本書(shū)中提到過(guò)“美國(guó)從1802年至今，經(jīng)歷過(guò)從農(nóng)業(yè)社會(huì)轉(zhuǎn)向工業(yè)社會(huì)、再轉(zhuǎn)向信息社會(huì)，期間有兩次世界大戰(zhàn)、1929年大蕭條等，但是這段時(shí)期的實(shí)際股票收益率維持在6.5%-7%之間"。西格爾和巴菲特說(shuō)的數(shù)字有所不同，但是都認(rèn)為股票市場(chǎng)收益是個(gè)常數(shù)。這個(gè)概念就和我們通常認(rèn)為的股票投資風(fēng)險(xiǎn)有很大差距。那這個(gè)數(shù)字是哪里來(lái)的呢？可否得到驗(yàn)證呢？

這是晨星公司做的統(tǒng)計(jì)圖，圖上小型股票從1926年至2009年的復(fù)合年化收益為11.9%，大型股票為9.8%。這基本驗(yàn)證了巴菲特所說(shuō)的股票是個(gè)12%票息的債券。網(wǎng)上我能找到的最新的數(shù)字是更新到2012年，小型股票的收益還是11.9%。（Ibbotson SBBI Classic Yearbook在2013年停版了）晨星還公布了其他國(guó)家的股票收益，加拿大1950年至2007年的小型股票收益為13.8%，澳大利亞從1950年至2014年為12.1%（這些圖片網(wǎng)上都能搜索到，英國(guó)的圖片也能找到，數(shù)字不清晰，趨勢(shì)相同）。巴菲特是在1977年的時(shí)候說(shuō)了12%這個(gè)數(shù)字，而這個(gè)趨勢(shì)目前仍在延續(xù)，而且在多個(gè)國(guó)家通用。至于為什么是12%，我們嘗試過(guò)很多方法，想去找研究文獻(xiàn)，沒(méi)有太多的發(fā)現(xiàn)。

這是我自己做的道瓊斯工業(yè)指數(shù)圖，從圖上可以看到，道瓊斯工業(yè)指數(shù)也存在一個(gè)7%的上升斜率。這個(gè)數(shù)字和西格爾的論點(diǎn)相符。只是指數(shù)在計(jì)算時(shí)沒(méi)有算上每年的分紅，而且道瓊斯成分股的分紅還挺高的，所以對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，實(shí)際的收益可能也是接近于大盤(pán)股的收益率9.8%。所以通過(guò)對(duì)以上數(shù)據(jù)的觀察，我們可以下個(gè)簡(jiǎn)單的推論，國(guó)外股票市場(chǎng)歷史上是個(gè)10%-12%斜率長(zhǎng)期上升的市場(chǎng)，未來(lái)也沒(méi)有看到破壞該趨勢(shì)的因素。因此在國(guó)外的市場(chǎng)上做長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資往往能夠獲得不錯(cuò)的收益。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是怎樣的呢？

這是我們常�？吹降纳献C指數(shù)和深綜指的走勢(shì)圖。粗看一下確實(shí)和國(guó)外市場(chǎng)有很大的不同，我們指數(shù)似乎是長(zhǎng)期橫盤(pán)，然后過(guò)幾年來(lái)個(gè)非常大的脈沖。做長(zhǎng)期投資要么忍受長(zhǎng)期不漲的窘境，要么坐一個(gè)過(guò)山車(chē)回到原點(diǎn)。特別是上證指數(shù)在2000年達(dá)到2000點(diǎn)后，2014年中還在2000點(diǎn)徘徊�？墒遣恢�道大家有沒(méi)有注意到這個(gè)圖和之前的晨星做的圖有何不同？坐標(biāo)軸不同！我們常常用普通坐標(biāo)軸，而時(shí)間跨度大的話應(yīng)該用對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸。

在變化坐標(biāo)軸以后，我們可以很清晰的看到，從1992年以來(lái)，中國(guó)股市經(jīng)歷的這24年，竟然和國(guó)外股市是一樣的，呈現(xiàn)一個(gè)軌道上升的趨勢(shì)，上升的斜率是9.5%。由于中國(guó)沒(méi)有披露計(jì)算分紅的收益，所以我們估算分紅后，整體的收益也在12%左右（中國(guó)上市公司的市值與美國(guó)的小盤(pán)股接近）。這一點(diǎn)和市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)完全不同。中國(guó)的股市走勢(shì)和國(guó)外股市并沒(méi)有太大的差別，長(zhǎng)期投資指數(shù)也能獲得不菲的收益。只是看什么時(shí)候買(mǎi)入了，2000年買(mǎi)的2000點(diǎn)正好是軌道的上半部分，而2014年的2000點(diǎn)到了軌道的下軌。（題外話：我是2013年年底離開(kāi)的中金加入了徐星投資，當(dāng)時(shí)很多人不理解，看了這個(gè)圖就知道為什么我要去私募了。我也常常和我的同學(xué)開(kāi)玩笑，看懂了這張圖，你老了肯定不會(huì)缺錢(qián)）

這時(shí)候問(wèn)題又來(lái)了，為什么全球的股市都呈現(xiàn)一定的上升斜率？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們先來(lái)看另外一個(gè)問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題也是關(guān)于巴菲特的。為什么巴菲特在2014年之前，只拿自己伯克希爾哈撒韋的賬面值增長(zhǎng)去和標(biāo)普500比較，而不拿伯克希爾哈撒韋的股價(jià)漲幅去和標(biāo)普500比較？在2014年的伯克希爾哈撒韋年報(bào)中，首次披露了伯克希爾哈撒韋的股價(jià)、賬面值增長(zhǎng)和標(biāo)普500的比較。更新到2015年度，可以得到上圖。短期看，股價(jià)的波動(dòng)很大，特別是1970年代，但是長(zhǎng)期看，股價(jià)的漲幅和公司賬面值的年化漲幅接近（差距在于起點(diǎn)可能并不公允）。巴菲特用了50年的時(shí)間來(lái)證明，股價(jià)最終的漲幅和賬面價(jià)值（也就是凈資產(chǎn)）的漲幅是接近的。

回頭來(lái)看指數(shù)，目前我沒(méi)有美國(guó)所有上市公司的ROE數(shù)據(jù)，只有中國(guó)的上市公司數(shù)據(jù)。從上圖可以看到，中國(guó)所有上市公司ROE在1992年至2015年這24年里平均值為12.38%。也就是說(shuō)如果把中國(guó)股市的所有上市公司看成一家公司（IPO就是增發(fā)注入資產(chǎn)，退市就是剝離資產(chǎn)），這家公司14年的年化凈資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度約為12%。好熟悉的數(shù)字啊，12%！驚人的相似！均值略高一些，主要原因可能是ROE還沒(méi)走完兩個(gè)周期，如果走完后估計(jì)就差不多了。國(guó)外的數(shù)據(jù)應(yīng)該類(lèi)似，大家有興趣可以算一下。

這里就可以暫時(shí)下一個(gè)推論，中國(guó)股市長(zhǎng)期走勢(shì)和國(guó)外股市類(lèi)似，都在圍繞一個(gè)公允價(jià)值波動(dòng)，計(jì)算分紅的指數(shù)上升速度和凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度接近。所以長(zhǎng)期看中國(guó)股市十分有效，能夠充分反映基本面（凈資產(chǎn)增長(zhǎng)）的信息，但是短期看波動(dòng)很大。不過(guò)短期波動(dòng)并不影響長(zhǎng)期趨勢(shì)，就像水分子的不規(guī)則布朗運(yùn)動(dòng)并不影響水流的流向。因此我們認(rèn)為在中國(guó)做價(jià)值投資，長(zhǎng)期看是可行的！

時(shí)間有限，這里的論述過(guò)程十分簡(jiǎn)單。還有一些問(wèn)題沒(méi)有回答，例如：

1. 為什么指數(shù)會(huì)圍繞凈資產(chǎn)增長(zhǎng)波動(dòng)？是否會(huì)圍繞凈利潤(rùn)波動(dòng)？

2. 圍繞凈資產(chǎn)波動(dòng)意味著PB有回復(fù)性。那么PE有回復(fù)性嗎？

3. 指數(shù)圍繞凈資產(chǎn)波動(dòng)，那么個(gè)股也有這個(gè)現(xiàn)象嗎？

4. 為什么巴菲特要用凈資產(chǎn)衡量自己的業(yè)績(jī)，而不是股價(jià)？其他投資人可以這樣嗎？

5. A股指數(shù)在一個(gè)上升軌道上，那么這個(gè)軌道的上下軌有投資的指導(dǎo)意義嗎？這個(gè)軌道線未來(lái)是否會(huì)發(fā)生變化？什么情況下會(huì)發(fā)生變化？

6. 以上論述只是說(shuō)指數(shù)的投資，那個(gè)股的投資呢？

7. 如何做才有可能獲得超過(guò)市場(chǎng)漲幅的超額收益？這種方法是否可持續(xù)？

9. 為什么全球股票的收益都在10%-12%附近？

其中除了12%那個(gè)問(wèn)題之外，其他問(wèn)題的答案都可以在徐星投資的內(nèi)部材料《價(jià)值評(píng)估》講義中得到。而12%這個(gè)問(wèn)題我們沒(méi)有找到文獻(xiàn)去解釋?zhuān)�如果誰(shuí)能解釋好，說(shuō)不定可以拿諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。在沒(méi)有解釋之前，我們只能暫定這個(gè)數(shù)字為一個(gè)常量。

注：此文為參加復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院某獎(jiǎng)學(xué)金演講稿整理